来源：铑财研究院
独立 稀缺 穿透
一时成败难论英雄
作者：闻道
编辑：楚逸
风品：陈晨
来源：铑财——铑财研究院
白酒业周期调整中，危与机始终并存。
8月19日，口子窖发布2025半年报:营收25.31亿元，同比下滑20.07%；净利7.15亿元，同比减少24.63%。这是近五年来同期首次双降，上一次还是2020年中报。
其中，尽显疲态的二季度成主拖累,营收7.21亿元，同比下降48.48%，环比下降60%；净利仅1.05亿元，同比下滑70.91%，环比降超80%。
展开剩余89%东不入皖、西不入川。在行业整体承压背景下，区域酒企间竞争日趋白热化，拥有“四朵金花”的安徽市场鏖战尤烈。古井贡酒作为无可撼动的龙头、长期稳居第一，老二老三间的暗战一度颇有悬念。8月25日迎驾贡酒中报亮相，同样营利双降、可降幅较口子窖稍缓。该如何应对挑战、平稳跨过周期呢？
01
现金流告负、合同负债缩水
百亿梦背后警惕产能过剩
LAOCAI
除了罕见营利双滑，现金流状况也拉响警报。
2025上半年，口子窖经营活动产生的现金流量净额为-3.83亿元，同比暴跌9854.35%。对此恶化，口子窖公告解释称，主要系本期销售商品收到的现金减少所致。
截至2025年6月末，口子窖合同负债约2.98亿元，2024上半年为3.17亿元。
行业分析师王婷妍表示，现金流状况是评判酒企投资价值的核心指标之一。若大幅下滑，通常意味着企业在销售回款、渠道周转等方面承受压力，需警惕应对周期的抗风险力下降。合同负债也是观察酒企终端动销与回款能力的重要指标。增长说明经销商打款意愿越强，反之越弱。
当然，口子窖也有危机意识，上半年刀刃向内、缩费力度不小，销售费由2024年同期的4.76亿元缩减至3.57亿元，同比降幅达25.11%。管理费降低4.39%至1.86亿元，营业总成本下降16.00%至16.06亿元。可即便如此，净利仍降超24%，可见盈利承压度。
8月25日，迎驾贡酒发布2025中报：营收31.6亿元，同比下降16.89%；归母净利11.3亿元，同比下降18.0%。同样面临降速压力，可整体降幅小于口子窖，意味着两者间的差距还在持续扩大。要知道，口子窖一度稳居徽酒“二哥”交椅，直到2022年被迎驾贡酒超越，此后距离不断拉开，到2024年营收差超13亿元，净利差超9亿元。
2025上半年，口子窖存货规模再创新高，同比增长12.12%达到61.59亿元。另一厢，2024年财报显示，口子窖近年持续推进“一企三园”建设，目标是两年内形成国内先进的现代化白酒生产基地和产业集群，以支撑“百亿口子”的销售计划。目前一期项目已全部投产，二期制曲、酿酒车间也在陆续投产中。扩产设计产能为8万千升，而2024年实际产能仅3.95万千升，产能利用率不足50%。
行业分析师王彦博认为，当行业告别“量价齐升”的黄金时代，步入去库存、精质量的挤泡沫周期。于口子窖而言，经历了近五年中报首次营利双降后，眼下最关键的不再是百亿蓝图，而是如何坚守本土市场、盘活库存，同步推动产品结构升级与品牌价值传播，在稳住基本盘的同时寻找新增量，逐步修复现金流与市场信任。
02
从高端化到全国化
该有哪些反思
LAOCAI
产品升级与全国化，是区域酒企突围、进一步成长的关键双翼。
为此，口子窖提出两个重要目标：“加快迈入全国白酒第一梯队”、聚焦“中国兼香高端白酒第一品牌”的发展定位。信心雄心溢于言表，然最终还要业绩说话
白酒业素有“30亿区域求存、50亿区域称霸、百亿奔走全国”之说。一旦营收突破50亿元，便标志着迈过一道关键门槛，跻身区域龙头地位，这是一座重要里程碑，也意味着品牌全国化进程进入攻坚期。
聚焦口子窖，早在2021年便突破了50亿元关口，可直到2024年才超过60亿元，同时净利不增反降，由2021年的17.27亿元缩至16.55亿元。不禁疑问，全国化高端化成效有多大？
2025上半年，口子窖高档白酒、中档白酒以及低档白酒分别实现销售收入23.85亿元、0.32亿元、0.68亿元，同比下降19.8%、10.82%以及2.59%。
高档白酒成绝对收入主力，体现了高端化效果，然降幅最大也折射了市场压力，“以高带低”的产品升级策略是否遇阻值得企业审视。
值得一提的是，业绩说明会上，迎驾贡酒总经理秦海称，2025上半年以洞藏系列为代表的中高端白酒增速为24.52%。
酒业专家肖竹青发文指出，口子窖把“高档酒”统计口径太宽，100-600 元都算“高档”，掩盖了结构性错位。经2024-2025年最新调研，安徽大众消费主流已站上200-300元，宴席场景快速向300-400元升级。而口子窖真正走量的五年/六年窖仍卡在100-130元价格带，与安徽主流带脱节。
行业分析师孙业文表示，口子窖渠道方面仍较依赖传统批发代理，新推的“1+N”小商体系尚未形成有效支撑，上半年团购与直销业务取得不错增长，但业务基数较低，收入占比仅5.23%，难弥补传统渠道下滑缺口。品牌势能上，古井贡酒凭借“年份原浆”成功占领消费者心智，迎驾贡酒借助生态洞藏实现次高端市场的占位，口子窖主打的“兼香”品类认知仍主要在省内市场，省外收入占比仍显不足。
2025上半年，口子窖安徽省外经销商净增29家，总数达546家，超过省内的536家。但省外销售收入仍有限，仅为3.84亿元，远低于省内的21.01亿元。更不利的是，体量上均出现下滑，分别同比下降19.24%、19.31%。新曲线、传统盘皆有成长压力，透出改善动销、运营效率的紧迫性。
纵观整个白酒业，渠道改革一直在持续进行。以徽酒为例，“四朵金花”之首的古井贡酒通过“三通工程”的多元渠道扁平化深度分销，深绑经销商利益，增强了终端控制力。
迎驾贡酒顺利完成“小商制”结合“深度分销”的渠道转型。提高精细化市场覆盖率，借助渠道扁平化管理，来提升产品流转效率和品牌区域渗透力，增强了市场反应的敏捷性。
口子窖也在积极寻求转型，经历了从“大商制”到“1+N小商化”，再转向“平台化运营”的调整过程，改革决心意识值得肯定。关键在于执行成效，一番努力没能让口子窖保住“徽酒老二”地位，反与迎驾贡酒间差距扩大，是否该有所反思呢？
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，口子窖近几年业绩表现平平，从皖酒老二跌至老三，当下急需解决的问题并不是产品高端化与全国化。而是如何加固好品牌护城河，深耕好省内市场，平稳渡过本轮白酒周期，随着古井贡酒与迎驾贡酒势能不断增加，未来安徽省内市场竞争会进一步加强。
03
实控人再度减持
何挽市场信心
LAOCAI
发展较劲时刻，信心比黄金更重要。那么，实控人的减持动作或许算不上加分项。
7月30日，口子窖公告，因自身资金需求，控股股东、实控人刘安省计划自减持公告发布之日起15个交易日后的三个月内，即2025年8月12日至2025年11月11日，通过大宗交易方式减持不超1000万股口子窖股票，占总股本的1.67%，减持价格按照市场价格确定。
公开资料显示，1997年，淮北市口子酒厂、濉溪县口子酒厂合并成立安徽口子集团。刘安省调任口子集团担任总经理。2015年6月，口子窖成功上市。招股书显示，原口子股份设立时，刘安省本人出资266万元，持股比14.79%，位列第三大股东。
2016年开始，公司最大股东财务投资方高盛不断减持股份，随着清空手中22.74%的股权，徐进、刘安省分别成为口子窖第一、第二大股东。
正值企业经营承压期，实控人减持自然不利投资者信心。市场阴云不定之时，刘安省已光速完成减持计划。8月25日，大宗交易信息显示，口子窖大宗交易成交1000万股，成交额3.29亿元，成交价32.92元，较市场收盘价35.5元折价7.27%。
历史数据显示，刘安省此前分别于2019年3月、2020年1月、2024年9月三次减持口子窖股份，累计套现规模7.4亿元，叠加此次减持的3.29亿元，累计减持规模已超10亿元。
截至2025年8月27日，口子窖收盘价34.46元，年内涨幅为-9.17%，跑输同期中证白酒指数涨幅，表现不及行业均值。
04
三箭齐发 十字路口鏖战
LAOCAI
当然，硬币总有两面。看到挑战槽点的同时，企业的一些基础实力、先发优势同样不能忽视。
首先，作为兼香型白酒代表，口子窖拥有独特竞争壁垒，是兼香型白酒标准的制定者和传统酿造技艺的重要传承者。早在2002年，就荣获了中国首个“国家原产地域保护产品”称号的兼香型白酒品牌，多年深耕圈住众多消费粉丝，这是企业抗过周期的一大抓手。
其次，面对市场激烈竞争，口子窖进化步伐一直没停、多方面寻求突破。产品方面，公司以“兼7/兼8”新品填补200-300元价格空档，直接对标古井贡古8、迎驾洞9等竞品。
渠道方面，试点“厂商共建仓”模式以减轻经销商资金压力，并加强C端投入如扫码红包和宴席赠酒等。数字化转型方面，2024年7月，口子窖发布2025年度新方案，将重点推进“智转数改”等四大项目，持续提升运营效率、核心竞争力。
再次，注重工艺进化，用品质黏住用户，为全国化高端化铺垫基石。继承“口子”传统窖藏工艺的基础上，不断融入现代生物技术创新，逐步构建出以“三多一高两长”为核心特征的“一步兼香”工艺体系。结合全新的酒体设计理念，赋予口子窖酒“无色（微黄）透明、窖香馥郁典雅、绵甜醇厚、酒体丰富、余味悠长、风格典型”品质。
整体梳理可见，口子窖正站在转型升级的关键十字路口。短期来看，业绩下滑、合同负责规模缩水、全国化遇阻、财务数据恶化，经营压力着实不小；长远观察，兼香型品类的独特定位、持续推动的数字化改革以及正在调整的产品价格带策略等，三箭齐发仍为企业保留了一份突围底牌。
经历了丢失“徽酒二哥”地位，2024年增收不增利、2025上半年营利双降，口子窖颓态尽显但或也在逐渐接近低谷底部。都说利空出尽便是利好、深蹲之后便有起跳。磨底筑底期还有多久呢？
值得一提的是，上次双降即2020年中报时，口子窖降幅更大，营收减超35%、净利减超45%，而2021年就来了一个强反转，营利增长均超40%。
越是至暗时刻，越要看到隧道的微光。一时成败难论英雄，重整旗鼓熬过磨底期，属于口子窖的新反转号角还有多远？
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